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硬核拆解Sea：新生代"阿里+腾讯+美团"的估值逻辑

文 | 美股研究社

近年来，新兴的东南亚互联网市场成为众多企业的掘金地，它们无不是相中了这块土地上存在的巨大可能。

东南亚主要六个国家的互联网覆盖达到3.6亿人口，占六国人口的60%。其中90%的互联网用户通过智能手机上网，且用户偏向年轻化。这些满足了东南亚产业爆发的条件，因此吸引了包括阿里、腾讯科技巨头的目光，也诞生出Sea、Lazada等一批独角兽企业。

其中，Sea Limited由于自身不俗的业务表现，而受到了资本市场的青睐。其股价在今年已累计上涨超过394%至198.95美元，市值逼近千亿美元关口。

（图源：雪球）

作为东南亚市场中相对领先的企业，其细分业务与阿里巴巴、腾讯、亚马逊等巨头存在着相似性。随着这一市场走向成熟，Sea是否能够复刻它们的成功，十分值得期待。美股研究社将结合权威研报数据，探索Sea Limited未来的成长空间以及可能会面临的风险因素。

手持游戏、电商、金融服务三把"利剑"

Sea成立于2009年5月，于2017年上市。数据显示，截至2024年12月9日，Tencent Holdings Limited持股比例为22.67%，Forrest Xiaodong Li为9.31%。腾讯是Sea背后的第一大股东。

Sea的主要业务分为数字娱乐、电子商务、数字金融这三大板块，对应的部门为Garena、Shopee和SeaMoney。

从整体上看，今年第三季度的GAAP总营收为12.12亿美元，同比增长98.7%。2024年第二季度至今，营收规模大致呈现扩大趋势。

今年第三季度净亏损4.25亿美元，较去年同期的亏损2.06亿美元大幅扩大。去年累计亏损金额约为14.58亿美元，而今年前三季度共亏损约为10.99亿美元。因此，2024年亏损金额可能会略高于去年水平。

目前，Sea的三大业务板块对整体业绩都做出了不小的贡献，因此可以先分各个业务板块来进行单独剖析。

Garena：背靠腾讯，出海剑指全球市场

Garena部门已成Sea整体营收的关键支柱。根据Newzoo和Niko Partners测算，按收入来看，Garena在2024年的网络游戏市场份额在公司运营地区排名第一。

回归到财报，该部门的营收规模从去年Q3的3.29亿美元扩大至今年Q3的5.69亿美元，处于稳步上行的趋势中。

该部门的营收成绩与用户相关数据的激增有着直接联系：

· 今年Q3活跃用户数达到5.724亿，较去年同期增长78.3%；

· 付费用户数量达到6530万，同比增长123.6%。付费率从去年Q3的9.1%升至今年Q3的11.4%；

· 每位用户的平均预定额从去年同期的1.4美元升至1.7美元。

单拎出付费率这一指标，目前已高于行业平均水平。2024年《全球手游分析报告》指出，平均付费意愿最高的为RPG类型游戏，付费率为2.4%。这从侧面反映出，体验Garena业务的用户表现出相对更强的付费意愿。

近几年，Garena成为《Arena of Valor》是所在地区的独家运营商，该款是与腾讯合作开发的移动端MOBA游戏。

在这之后，Garena部门通过自研的全球热门游戏《Free Fire》快速抢占了东南亚市场。该游戏的玩法类似于PUBG，但它的优势是实现充分"本土化"。因此，适合东南亚等新兴市场里较多的低性能手机。

根据App Annie数据显示，Free Fire是2024年全球下载量最大的手机游戏。据Sensor Tower今年10月数据，《Free Fire》在全球移动游戏下载量中位列第四位。

在此基础上，Garena采取了诸多动作拓展游戏业务。今年1月，收购了游戏工作室Phoennix Labs。该工作室由三位前拳头公司的游戏开发者共同创立，并且拥有多位来自于动视暴雪、拳头游戏的老员工，这将进一步增强其自研游戏内容的能力。

也正是因为自研游戏的影响，Garena逐渐扩大了游戏业务的范围。目前已涉及到北美、中东各国，能够赋予该部门更广阔的收入增长空间。

未来向全球市场进一步扩张后，知名度有望随之提升。这将帮助Garena在全球市场与更多优质的第三方开发商达成合作，还能促进和现有开发商的深度合作。

其中，Garena与腾讯之间一直建立着紧密的联系。早在2018年，Garena与腾讯签订5年的优先购买协议。前者可以在印尼、泰国等东南亚地区发行腾讯旗下的手游和PC游戏。

此外，还与PUBG、电子艺界、动视暴雪等游戏公司建立合作，借此将帮助其持续扩大影响力。通过这些合作，Garena可以持续获取优质和具有影响力的游戏资源，从而进一步扩大全球用户规模和提高付费意愿。

Shopee：东南亚"淘宝"，具备腾讯拼多多"流量"基因

Shopee部门专注电商业务，从早期的小范围市场逐渐拓展至整个东南亚地区。该部门的业绩保持着高速增长，可从财报中窥知一二。

· 电商收入从去年Q3的2.30亿美元逐渐扩大至4.90亿美元，同比增长113.1%

· 商品销售收入则从0.51亿美元逐渐增长至1.54亿美元，同比增长199.3%；

· 商品总价值（GMV）为93亿美元，同比增长102.7%。

目前，Shopee已成为东南亚市场最受欢迎的购物软件之一。据App Annie数据，Shopee在今年三季度的购物类别中是全球下载量第二的应用。而且，用户在安卓应用程序上花费的总时间在这一类别中排名第一。

取得如此成绩，除了当下处于电商风口外，自身运营模式起到关键作用。其走低价路线的C2C模式，专注于长尾市场，类似于淘宝。在发展尚未成熟的市场中，用户更加注重商品的性价比，因此"接地气"的Shopee似乎更受欢迎。

掌握了这一吸引消费者的"利器"后，快速实现了对Lazada和Tokopedia的反超。根据IPrice数据显示，自去年年底以来，Shopee每月的访问量已经超过了Tokopedia。

阿里巴巴在2024财年Q1报告中指出，本季度Lazada季度订单量同比增长超过100%。但是与Shopee部门相比，则稍显不足。

Lazada走的B2C模式，注重突出品牌，而且只推出了一个综合性APP。但Shopee除了走不同的低价路线，为各个东南亚站点打造了不同的购物APP，此外还引入了许多社交和游戏化元素。这些"本土化"策略都有助于提高用户的停留时间以及留存率。

Shopee通过社交、游戏化玩法来获取流量的方式与拼多多十分相似。不仅如此，在腾讯的资金加持下，"本土化"策略中还有着其他抓住流量的策略。比如，针对东南亚地区的用户，邀请K-pop女团参加不同的大促活动；在社交平台Ins上开通了自己的官网账号，方便用户浏览商品。

基于"本土化"策略，Shopee未来依然有望享受电商行业发展带来的红利。根据Data Reportal 测算，随着更多互联网用户习惯于网上购物，以及他们消费能力的提高，东南亚将在未来十年内继续享受电商消费的两位数增长。自然地，包括Shopee在内的电商平台都会因此受益。

SeaMoney：创新"美团"钱包，协同发挥"飞轮效应"

SeaMoney可以说是Sea创新的业务部门之一，它的服务与产品主要分为支付和金融服务两大类。其中，前者又分为移动钱包和场下支付，后者分为消费贷、现金贷和卖家融资。目前这些服务和产品已向东南亚多个国家的市场提供。

据 World Bank 的数据显示，在东南亚大部分国家，信用卡的普及率较低。目前东南亚地区仅有 4%的人口拥有信用卡，比全球18%的平均水平低4倍多。同时，结构化金融服务的普及率也并不高，这给予了Sea Money良好的发展基础。

早期，推出该业务给 Garena 提供了高性价比的支付解决方案。此后，SeaMoney与第三方商户进行整合，覆盖了包括食品、娱乐、交通等消费途径。目前已经被打造成一站式支付平台，与本地商户等结合，帮助双方降低交易成本。

而且，SeaMoney的增长将会受益于Garena 和 Shopee 业务，后两者能够为其提供庞大的用户基础。将SeaMoney嵌入全球的Shopee平台，帮助电商消费者解决了支付难题。

随着SeaMoney拓展了更多的支付场景，比如银行、保险、娱乐场所等等，反过来又吸引大量消费者进入平台。满足好用户的日常需求后，也可以为其他两大业务引导用户群体。

Sea Money相对于其他两项业务还处于发展初期，因此成长空间也更加广阔。未来，通过与Garena 和 Shopee 合作产生的协同效应，三大业务有望更好实现同步增长。

新兴市场潜力待挖掘，Sea距离阿里跟腾讯市值规模差多远？

由于Sea Limited有不同的业务，而且其中一项业务亏损，会导致PE估值法出现误差，所以美股研究社采用SOTP估值法评估其内在价值。

首先，Garena部门将利用同行业中可比公司的EV/EBITDA 数值进行估值：

据Wind数据显示，Garena部门2017年-2024年的EBITDA分别为74.26、104.62、547.60。若按80%和50%的同比增速计算，预测2024年和2024年的EBITDA分别为985.68、1478.52。

以下为游戏行业美股上市的可比公司数据，平均EV/EBITDA为29.78。

而Shopee部门将使用同行业中可比公司的EV/GMV 数值进行估值：

据Wind数据显示，Shopee部门的2017-2024年的GMV分别为4100、10300、17600。若按80%和60%的同比增速计算，预测2024年和2024年的GMV分别为31680和50688。

以下为电商行业美股上市可比公司数据，平均EV/GMV为1.54。

接着，Sea Money部门将使用同行业中可比公司的EV/TPV 数值进行估值：

据Wind数据显示，2024Q1-2024Q3的TPV分别为1000、1600和2100。预测2024Q4的TPV为2600，那么推算2024年全年为7300，2024年为10000。

以下为金融服务行业美股上市的可比公司数据，平均EV/TPV为0.34。

最终，测算出其Garena、Shopee、SeaMoney部门在2024年的EV分别为44030.33、78059.52、3400.00。因此Sea的总企业价值约为125489.85，通过SOTP估值法得出2024年的可能目标价格为231.72美元。

目前共有17位分析师给予Sea评级，综合为强力买入。而共有16家机构做出预测，最新的平均目标价为202.213美元。

美股研究社认为，尽管Sea今年以来各项业务取得不俗的成绩并受到资本市场的青睐，但依然有着一些潜在的风险不容忽视。

目前整体营收的同比增长正趋向平缓，最新季度则首次跌下100%水平。这释放出一个不健康的信号，是否投资者会因为其失去高增速而不青睐Sea是一个较大不确定性。

具体到各个业务来看，游戏产品具有一定的生命周期，如Free Fire、使命召唤等爆款手游实现充分商业化后，难以避免出现营收放缓的情况。因此，如何开发更高品质的手游来吸引新用户付费是Sea需要思考的问题。

虽然目前Sea在绝大部分国家确实占据了领先优势，但来自竞争对手的压力依然不容小觑。Lazada也覆盖了主要的东南亚国家和地区，而Tokopedia更专注于印度尼西亚这个国家。

此外，Sea对于发展电商和金融服务业务都有不小的投入。对于这两部分业务，开展营销工作是必不可少的，但也使得Sea一直未摆脱亏损的困境。若要实现稳定盈利，达成规模效应后进行控费是其中重要的一环。未来Sea发展如何，美股研究社将会持续关注。

东南亚最强的变形金刚”

阿里最新季的财报公布，非公认会计准则净利润值为285.24亿元人民币，同比下滑39%。面对如此大的利润下滑，阿里的解释是：淘特、本地生活、社区商业平台及Lazada这几块业务亏得比较狠，拖累整体表现。

Lazada作为东南亚曾经的电商老大，怎么就成了吊车尾呢？这就要说到Lazada最大的对手——Shopee（虾皮”）。这个成立于2015年的电商平台，背靠Sea Ltd（冬海集团），用了不到6年的时间，就抢了大哥的奶酪，还有愈战愈勇之势！这个Sea Ltd是什么来路，今天就带大家一起来看看这个有着东南亚小企鹅”之称的变形金刚吧。

Sea Ltd成立于2009年，主营业务有三块，分别为数码娱乐（游戏Garena）、数字金融（SeaMoney）和电子商务（Shopee网购平台）。就这业务布局，几乎可以看成是企鹅+吱吋宝+小橙人”的结合体，野心不小啊～

公司原名就叫Garena”，主营网络游戏运营，面向东南亚游戏玩家推出本土化游戏。2010年公司不仅得到了LOL（英雄联盟）在东南亚的代理权，还成功抱上了企鹅爸爸”的大腿，然后便开始多款游戏的东南亚代理之路。

此外，公司也积极地自主研发游戏，2017年就上线过爆款游戏《Free Fire》。虽然游戏画质捉急、山寨风重，但游戏运行十分流畅，牢牢抓住东南亚国家用户体验的关键痛点”：网速卡顿、且硬件配置不高。最终反而杀”出极佳用户体验，秒掉一众高端游戏。可以说，Garena的打法是真的get到了本土化”的精髓。

眼见游戏业务发展迅猛，为了方便游戏用户更好的氪金，公司跟手开始发展移动支付业务，2014年就上线了Airpay功能。最初主要用于游戏中的交易支付；但公司的胃口开始变大，发展出移动端电商应用Shopee（据创始人李小冬自己说，初衷是因为女儿十分想念小橙人，这简直是毫不讳言自己照搬的小橙人了），从此也正式进军电商，拉开与东南亚电商巨头Lazada正面对阵的帷幕。2024年推出SeaMoney，涵盖支付和数字银行服务；2024年更是成功申请到新加坡数字银行的牌照，未来的金融业务有望向蚂蚁金服靠拢。

为了吸引用户和商家，Shopee最初采取了高额的运费补贴政策，并不时推出大额促销活动吸引客户；Shopee还抓住了支付和物流两大电商的命脉。简单易上手的操作，配合Airpay等便捷支付服务，极大地提升了Shopee的用户体验，也成功让它从老大哥眼皮底下抢到了蛋糕。

要知道，Lazada当时已经拿到了阿里的投资，阿里十八罗汉的老五，更是亲自坐镇东南亚并带去了大量的阿里高管，恨不得把小橙人那一套原装植入Lazada。然而事实证明，一味的生搬硬套是行不通的：由于Lazada的突然升级”，导致用户对着一堆高级功能不知道咋用了，反而投入了Shopee的怀抱。

手握着以上三大块业务，冬海集团终于在2017年成功上市纳斯达克。截止21年11月18日，公司市值已达1736亿美元，相当于1.3个京东或1.5个PDD，这对于一家上市不到5年的公司来说，成长速度相当惊人。那公司的盈利情况如何呢？

从公司的营业收入结构来看，自2017年上市以来，公司营收稳步上涨，收入结构由原先单纯依赖数码娱乐业务（游戏端），开始逐渐向电子商务业务过渡。截至20年底，公司电商平台的营收已经超过了数码娱乐业务，成为最大的收入来源，可见Shopee的业务拓展之迅猛。

公司的毛利率在2018年出现了断崖式下跌，主要原因在于电商平台的营业成本开始大幅上升。通过前几年的市场推广和用户积累，Shopee在2018年的总订单量同比增长了147%，成交额同比增长150%，同时带来的还有移动支付端手续费以及第三方物流费用的上升。但随着Shopee营收扩张，公司的规模效应开始显现，反映在毛利率上，就是近几年公司的毛利率在稳步提升。

再来看看分部业务的利润情况。公司自上市以来，数码娱乐业务（游戏）是唯一的盈利项目，其他两大主营业务（尤其是电子商务板块），则一直处于巨额亏损状态。

查看公司的费用结构寻找亏损原因，不难发现最大的部分在销售费用以及管理费用。虽然这两项费用占营业收入的比重在近几年开始大幅下降，但截止21年2季度，仍然高达51.76%（销售费用占比约40%），是公司至今仍未转亏为盈的直接原因。

如此高额的销售费用主要与公司当前的发展策略有关：即通过大量营销来扩张Shopee的业务，以此积累丰富的用户资源，方便后续数字金融业务的扩张，目的是形成良性循环的用户生态。公司的野心是够大的，就是不知道能不能控制好节奏，别步子迈得太大太快～

再看看公司目前跟巨头们的对比情况，小组也挺想看看这个变形金刚会怎么变化呢~

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