燕文物流冲击上市，值几个顺丰？
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文 | 雨果跨境，作者丨董昕毅
A股中不乏跨境电商大卖，但服务商至今仍然缺席”。
2014年，跨境电商大卖环球易购借壳”A股上市公司百圆裤业。如果用一句话概括此次历史事件对跨境电商的影响，那便是加速了部分卖家上市套现”的进程。
减持股票、改善生活是人之常情，但多数借壳上市”的大卖，拿到融资后的境遇并不尽如人意，无论是股价还是业绩层面。
直到2024年，Anker通过IPO登陆创业板，成功扭转了A股投资者对跨境电商卖家的刻板印象。
这场资本的盛宴到此为止，主角从始至终都是卖家。如果把上市比作开花结果”，那么多数服务商仍处在一级市场萌芽”阶段。
但事实上，卖家在A股一枝独秀”的局面或许即将结束。
2024年7月，燕文物流向深交所递交招股说明书，拟在深市主板上市。这意味着，燕文物流有望成为，跨境出口电商物流服务商第一股。
那么，如果燕文物流顺利上市，从市值角度考虑，大概等于几个顺丰？跨境物流和国内快递在商业模式上，又有什么异同？
01 商业模式：外包加上直营，既要轻运营”，又要掌控力”一直以来，国内卖家群体对于跨境物流商业模式的大致印象，可以浓缩为一个关键词：链路复杂”。
复杂之处在于，跨境物流的头程和尾程加起来，货物运输最少经过8个独立的环节，而国内快递仅需要3个环节。
（资料来源：华创证券）
并且，运输环节的数量和目标客户的类型，决定了不同行业商业模式的复杂程度。
国内快递行业的商业模式按目标客户的类型，可以简单分为时效件和电商件。时效件本质上是toC端的高利润消费品，而电商件本质上则是toB端的低利润工业品。
反观跨境物流的商业模式，其分类方式则遵循两种发货方式，分为直发和海外仓模式。华创证券数据显示，2024年直发和海外仓占比分别约为60%和40%。而直发模式又按时效差异，衍生出邮政小包、专线、国际商业快递。
燕文物流通常被业内认为处于直发模式中的第一梯队。以燕文物流为例，直发模式的优势和国内快递行业的加盟模式类似。
换而言之，直发模式的精髓在于，无论是邮政小包，还是跨境专线、国际商业快递，都把需要重资产运营的跨境干线运输”外包出去。这种模式对跨境物流服务商而言，不会有过多的资金压力，但对于资源整合能力要求较高。
（燕文物流2024年前五大供应商情况/资料来源：燕文物流招股说明书）
与国内快递行业加盟模式不同的是，重资产运营的跨境干线运输”环节外包，并不会让燕文物流丢失对整体经营链路的掌控力。原因在于，燕文物流在国内干线运输”环节，采用全直营模式，与顺丰、EMS、京东别无二致。
燕文物流跻身跨境物流服务商第一梯队的另一个秘诀是，深度绑定跨境电商平台和卖家。2024年燕文物流有47.18%的营收来自于电商平台，50.67%的营收来自于电商卖家。
（资料来源：燕文物流招股说明书、华创证券）
尤其是欧美的跨境电商平台Wish，与燕文物流合作颇深。Wish是燕文物流最大的单一客户，2024年营收占比高达25.4%。
除此之外，Wish早年推出针对第三方卖家的物流产品Wish邮”，由众多不同物流服务商提供运输服务，但燕文物流在Wish邮”的曝光界面远大于其他同行，因此Wish上多数卖家会优先选择燕文物流承运。
不过，假如情商高的人认为这套商业模式既能实现轻运营”，又对渠道有掌控力”。那么智商高的人就能发现，这套商业模式也存在一些软肋。
02 价值底色：盈利水平乏善可陈，运营能力可圈可点谈及跨境物流生意，很多人的第一印象是暴利”。但如果有必要澄清，燕文物流的创始人周文兴和曾燕八成会第一时间跳出来反驳。
事实上，燕文物流2018年至2024年的毛利率分别为3.5%、3.7%及5.5%；净利率分别为0.55%、0.73%、2.39%。
这样的盈利水平是什么概念？2024年11月22日，中国十年期国债收益率（可视作无风险收益率）为2.94%；招商银行五年期的定期存款利率为3.5%；兴业银行类似余额宝的现金管理工具添利1号”七日年化收益率2.57%。
（图源：英为财情）
因此，就单一维度而言，做跨境物流生意，还不如把钱存银行省心。
如果切换至单票平均毛利，2024年燕文物流挂号产品、经济产品、专线产品分别为1.85、0.8及1.4元/件。
参与过燕文物流早期融资的广发信德投资总监汤国扬表示，跨境物流确实是个苦活、累活，规模优势和效率是这个行业的护城河之一。不过，低毛利率其实也是一种护城河，燕文物流主动调低盈利水平，外面的新玩家看到毛利这么低，几乎丧失入局的欲望”。
换而言之，燕文物流赚的是规模经济带来的血汗钱”。而这样的辛苦钱，不仅靠开源，更依赖节流。
（资料来源：燕文物流招股说明书、华创证券）
招股说明书显示，燕文物流在国际运输阶段，成本大多来自于航空运输和陆运，几乎不涉及海运。原因在于Wish平台上大多数卖家都销售服装等轻小件，近两年运输成本占比波动很小，几乎不受海运价格飙升和集装箱紧缺的影响。
（燕文物流近三年运营能力指标/图源：燕文物流招股说明书）
在精细化运营方面，燕文物流应收账款周转率自2024年起出现大幅下降。主要是由于2024年起电商平台客户收入占比提高，而电商平台客户的结算周期比电商卖家客户长。
2024年存货周转率提升，秘诀在于燕文物流通过大数据平台建设。在国际运输和尾程派送环节，倾向于分别选择最佳的供应商进行分段合作，运输+派送”供应商的采购占比大幅下降。
03 发展路径：大数据平台和专线业务打造核心竞争力燕文物流IPO的动作，极有可能加速整个跨境物流行业的发展进程。国内快递行业的通达系和顺丰，不约而同地选择在2015至2016年间完成IPO。
汤国扬认为，跨境物流行业未来通过长时间地大浪淘沙，最终将像国内快递行业一样，剩下3-5家头部企业。
但目前看来，由于跨境物流行业经营链路复杂的特点，各个细分领域都依然有机会。例如海外仓和专线业务实力不俗的纵腾，以及背靠阿里的递四方。
对于燕文物流而言，其发展路径也很清晰。
首先，在票件数量不断增多的情况下，2016年至今专线业务的营收占比也在不断提高，占总收入比重从2018年的4%增长至2024年40%。专线实际上就是包飞机运输，跨境物流最重要的是经营效率，有了规模优势，就不用拆包运送。
其次，燕文物流本次IPO预计募集9.3亿的资金中，将有1.46亿投入全球跨境物流大数据平台建设。据知情人士透露，跨境物流服务商拼满满近期也在通过其互联网基因，搭建内部的跨境物流大数据平台。
实际上，圆通、中通、申通、韵达和顺丰，以及京东物流也基于各自的战略部署，从不同目标市场和细分行业，进入跨境物流行业淘金”。这种降维打击”或多或少都会改变现有的跨境物流生态。
有趣的是，极兔的物流版图里，已不局限于东南亚、中国、拉美地区。换句话说，如今的极兔颇有几分UPS和FDX的韵味。
风物长宜放眼量，站在当前视角，确实无法判断跨境物流企业和国内快递企业发展的最终形态，是否类似UPS那样的企业。
但值得肯定的是，上述两种企业都拥有光明的未来。
（文中跨境物流”均指跨境出口电商物流”。）
燕文物流IPO深度分析：跨境电商物流行业首家申请上市企业成色如何？
随着网购在我国的普及，提供线下点对点配送服务的快递公司为大众所熟悉，比如大家耳熟能详的三通一达”及顺丰、菜鸟等民营快递公司，其中也不乏行业大佬。但如果我们将网购范围扩大至全球，就会得出另一个新名词：跨境电子商务。而快递行业本身为物流行业的分支。二者结合就会得到一个新名词：跨境电商快递业务，也即国际快递业务，当然高大上的名字还是跨境电商物流。
跨境电商企业在国内上市已不鲜见，但跨境电商物流企业在国内上市还处于空白阶段，不过第一个吃螃蟹的燕文物流已经在申请上市了。从投资角度来看，燕文物流作为业内第一家IPO企业，能否成功吃到螃蟹而成为行业第一股，对已布局这个赛道的资本和看好这个行业的投资者来说非常重要。从行业层面来说，燕文物流作为跨境电商物流行业的试金石，如果摘得行业首发桂冠对行业内其他企业有着巨大的借鉴价值，当然如果失败其试错成本对打算上市的同行也有重要的参考意义。
估值之家秉承推动投资者进步的理念，以燕文物流的招股书为出发点进行专业解读，以还原招股书背后的真相，为我们资本市场的建设和投资者提供一份希望是有价值的报告。
一、发行人基本概况
发行人全称：北京燕文物流股份有限公司（文中简称燕文物流”或发行人”），注册资本：6,000万元，实控人周文兴、曾燕夫妇合计控制发行人60.306％股权。主营业务是为跨境出口电商提供综合物流服务，主要产品和服务包括国际快递全程业务、国际快递揽收及处理业务、其他业务三类。
发行人本次拟登陆深交所主板市场，公开发行不超过2,000万普通股，募资9亿元主要用于智能分拣及转运一体化项目。保荐机构为中信证券，审计机构为容诚会计师事务所。按其披露的最近财务数据计算的发行市盈率约为42.86。
二、竞争优势不明显导致持续盈利能力存疑
01 行业困局导致盈利困难
为了本文的分析需要，我们大致可以将物流运输服务流程简化为三个阶段：揽货、运输和配送。传统物流企业面临首尾两个阶段困局问题，发行人作为一家主要从事（国际）快递业务的物流企业，同样也面临这两个问题：绕不开的平台和降不下的成本。也即第一个困局是客户来源渠道受限，发行人作为跨境电商平台的物流供应商之一，平台内的物流供应商之间的竞争本身就很激烈，而平台作为掌握物流供应商财富密码的大佬，对物流供应商有着说一不二的强势，线下物流企业受制于平台是不争事实，物流企业对平台几乎也没有话语权，当然物流企业想从平台挣更多的利润，几乎也是不可能的事。
物流行业第二个困局是中下游运输和配送的成本难以降低，除行业巨头外很少有物流企业能够在运输和配送环节布局齐全，必须依赖中游的运输商和下游配送商以完成物流服务的全链条，所以物流行业存在第二个中下游协同运输成本高的问题。在业务量一定的情况下，所涉及的业务区域范围越大，此成本越高且成本不可控制，因为无法产生规模经济，由此发行人不可避免地产生下游运输成本影响盈利的问题。
上述的二者共同作用，再加上行业内竞争激烈，导致发行人的毛利率低，存在盈利困难的问题。这点也可以从发行人报告期初账面累计未分配利润为-1,900.86万元得到直接印证。
02 业务模式导致持续盈利能力问题
为了便于下文分析，对于物流企业能直接获取最终客户的业务模式，也即可以一手揽货的业务模式，我们称之为A模式，反之称为0模式。而物流企业在下游建立了配送体系，我们简称为C模式，反之也称为0模式。由于中游的运输环节涉及海、陆、空、铁运输等行业本身特点，不是物流企业关键差异点故简化处理予以省略。
对于境内物流业务而言，采用A+0模式的如早期的菜鸟物流，菜鸟物流因后来大量布局配送终端菜鸟驿站而涉入C模式，所以现在的菜鸟物流为A+C模式。而采用0+C模式如三通一达”系。国内采用A+C模式的都是行业巨头，比如中国邮政、顺丰快递、京东物流等。
对于跨境物流业务而言，几乎没有物流企业能够建立全球的配送网络，因此从某种意义上说所有从事跨境物流的企业其全球配送业务体系都为0，而非C模式。比如菜鸟物流依托阿里的速卖通等平台采取还是A+0模式，亚马逊是A+部分C模式。
发行人作为提供跨境物流服务的提供商，按上述分类模式，发行人的业务模式可归类为0+0模式，即客户来自于电商平台，境外配送依赖收件人所在国的配送商，发行人只是一个中间商，不同于人人车的广告语没有中间商赚差价。如此一来，发行人在物流业务的首末端就没有任何优势可言，在行业内甚至缺少必要的核心竞争力，进而导致持续盈利能力也会有问题。
而发行人作为一家冲刺主板的企业，不会允许上述情况的发生。如果发行人持续盈利能力有问题，在任何板上市都会成为空谈。那么持续盈利的突破口在哪里？从物流服务的主要三个流程即客户（揽货）、运输和配送来看，跨境物流的配送环节作为境外业务，大家几乎都是0模式，没有操作空间。
而作为跨境物流的运输环节，涉及运输多方式的多样性且发行人没有飞机、轮船肯定是没得故事讲，甚至发行人连境内运输的故事都没有讲好，因为自有车辆太少。那么发行人摘掉持续盈利能力问题帽子的唯一出发点就是获取收入（客户）的能力。不能只依赖电商平台给饭吃，必须要拓展自有直接客户，且其收入占比还应当高于从电商平台客户取得的收入占比。发行人在招股书中也的确是这么安排的，于是招股书中关于收入和客户的奇奇怪怪现象就出现了。
三、各种指标显示收入异常
分析一家公司先从收入看起准没错，发行人披露的报告期内（下同）营业收入情况见下表：
从上表看，发行人从2018年度的28.69亿元收入起步，在此后连续两个年度内每年保持近50％的比例增长，到2024年度的营业收入已经增至62.18亿元。这其中不管2024年度疫情的不利影响，还是2024年度国际运力下降的影响。反正招股书就一个字，涨就完了。估值之家发现发行人的营业收入存在如下问题：
01 对电商卖家客户运费收入存疑
在发行人的客户排名中菜鸟和威狮物流两家电商平台客户永远占据第一位和第二位，此为发行人大为依赖的电商平台客户。而发行人更多的收入是来源于电商企业客户，也即招股书中所谓电商卖家客户。招股书披露对前五大电商卖家客户的营业收入汇总情况见下表：
电商卖家客户作为发行人直接一手客户，肩负了改善发行人持续盈利能力和摆脱电商平台控制其命门的重大使命。但从上表可以看到，除了上表的第一行兴创电子和发行人的业务连续性外，其他客户几无连续性。也即发行人的主要客户不具有稳定性，前五大客户变化率过高，甚至隐含虚构客户和收入造假的风险。
以上我们可以看出发行人收入的第一个怪异现象：主要业务的主要客户变化比例高且业务连续性差。
上表中发行人对卖家客户的运费收入也是客户的运输成本，而行业统计数据显示跨境电商企业运输成本约占收入的比例为20-30左右％，我们取中间值25％，据此可以估算出上表中各客户的收入大概下限。具体见下表：
上表中第一行的兴创电子科技有限公司推算出的营业收入合计不低于9.18亿元，应该是家规模相当大的电商公司，可意外的是它竟然是家注册在香港的公司，且注册时间是2018年3月27日，即发行人的报告期初。该公司注册当年就收入至少2.16亿元，发行人当年为其提供跨境物流收入5,402.79万元，报告期内发行人就该客户累计取得运费收入2.3亿元。对于如此重要客户，发行人能否具体披露下该客户的年收入额和员工规模等数据以打消投资者的顾虑？
上表中的香港欧普科技有限公司，依据天眼查平台该公司于2017年03月17日已告解散，而发行人2018年度还从其取得运费收入2,942.48万元，发行人是在变戏法，大变活人，无中生有吗？
还有香港极高信息技术有限公司，根据天眼查平台数据该公司登记只有1名员工，年销售额却0.82亿元，发行人2024年度从其取得运费收入2,059.67万元，这也是正常吗？
此外瑞英达科技有限公司，发行人2024年上半年从其取得运费收入1,798.94万元，而该香港公司成立的时间为2024年9月。
所以我们可以看出发行人收入的第二个怪异现象：核心业务收入中存在近半依赖香港企业的现象。而从这些香港客户负责人姓名拼写均为拼音来看，应该均为国内所控制。发行人与这些港商的收入真实性究竟如何，我们接着分析上表中的境内客户。
深圳雷特网络科技有限公司，注册于2017年07月，主业为计算机软件和网络技术开发，并无电子商务的经营范围。而推算的每年电商收入不少于6,400万元-2亿元之间，但却被各个平台备注为小微企业。
上海绽永信息科技有限公司，注册于2016年08月，注册资本10万元实收为0,2018年度推算的电商务收入为1.68亿元，发行人与2018年度从其取得运费收入4,202.24万元，当然标注为小微可能也是没跑了。
上海家喔电子商务有限公司，注册于2016年07月，注册资本50万人民币实收为0，发行人于2018年度从其取得运费收入2,924.41万元，当年该公司缴纳社保人数为0。该公司于2024年度2月因成立后无正当理由超过六个月未开业，或者开业后自行停业连续六个月以上被当期市场监管部门吊销营业执照。
义乌市盛麟贸易有限公司，注册于2017年11月，注册资本100万元实收资本为0,2024年度推算的营业收入为1.06亿元，发行人该年度从其取得运费收入2,640.83万元。而2024年09月被注册地市场监督管理局通报通过登记的住所（经营场所）无法联系。
以上异常的客户占发行人披露的电商企业的比例高达50％以上。如果扩大至未披露的该类客户，异常比例还可能会进一步上升。
以上我们可以看出发行人收入的第三个怪异现象：核心业务收入中存在过半的国内异常电商卖家客户。
02 关联交易收入存疑
发行人披露了从其销售总监贾山明控制的坤茂商贸以及贾山明堂弟贾山峰控制的瀚笃商贸取得运费收入的情况，具体见下表：
从上表可以看出发行人销售总监及其堂弟在报告期内总共向发行人贡献了近6,000万元的营业收入，如此这般披露发行人会面临两个逻辑问题。
问题一：贾山明是发行人的销售总监，而且是一家年营业额近百亿的物流公司销售总监，贾山明是否有时间和精力控制坤茂商贸的经营？
问题二：贾山明作为发行人的全职员工，在外自营与雇主不同的业务，贾山明是否要背负和承担道德瑕疵的风险？而这对一个职业经理人来说是一个比较严重的事情。
依据上表和跨境电商业务的运输成本占收入比例约为25％，我们可以推算出两家公司的营收情况，具体见下表：
我们将上述两表的信息进行比较，就会得出一个结论，两个公司的规模和实力和推算的营收严重不符，也即发行人对该两关联公司的运费收入的真实性严重存疑。
当然招股书中披露的关联交易收入远不止上述两家那么简单，发行人报告期内还向参股的上海派送翼取得运费收入合计7,790.45万元，有棵树4,777.19万元，广东德运200.85万元。发行人披露的以上关联交易的收入合计为18,685.74万元，占报告期内的收入比例约为1.14％。而这只是发行人主动披露的，而那些关联交易外部化等情况，就未计算在内。
以上我们可以看出发行人收入的第四个怪异现象：关联方销售收入经不起推敲。
03 电商卖家客户销售渠道谜局
发行人披露的主营业务收入中电商卖家的收入及占比情况见下表：
从上表可以看到发行人对电商卖家客户收入保持了一个非常大的收入规模，从2018年度的15亿元起步，到2024年1-6月的21亿多元，从这类收入的累计占比54.73％也可以看出其重要程度。也就是上文所说是发行人摆脱电商平台客户的重要布局，以体现其盈利能力的持续性。那么招股书披露的这类收入是否靠谱呢？经分析研究发现非常不靠谱。
发行人首先面临第一个逻辑问题：这些电商卖家客户为发行人累计贡献了89.90亿元的收入，按上文的运费支出占收入比例约为25％，经计算这些卖家客户的中营收额不低于359.60亿元，那么这些卖家客户是通过什么渠道将如此多的商品卖到境外去的？是Wish平台和阿里速卖通吗？如果是通过这两个平台的，那么这些卖家的运费应该是通过电商平台与发行人结算的，从而发行人的这些运费收入应当归入到电商平台客户，而不是发行人的所谓电商卖家客户。如果不是通过电商平台，那么又会是什么销售渠道？发行人就电商卖家客户收入与电商平台客户收入是否存在鱼和熊掌不可兼得的问题？发行人对该类业务收入的解释是否能够逻辑自洽？
发行人可能会解释为是平台电商卖家客户绕过电商平台直接结算的……果真如此的话，平台卖家客户会面临运费模板缺失、无法获得平台排名支持、无法获得平台的运费折扣，甚至货物的清关查验、外币结汇、丢件情况下处于极度不利局面等诸多问题。卖家想支持发行人而绕过电商平台在现实中也是几乎不可能的，何况如此大面积的支持，也如上文所说的，连物流供应商都绕不开的平台，不要说以平台为生的卖家了。比如上文中提到的发行人销售总监贾山明控制的坤茂商贸以及贾山明堂弟贾山峰控制的瀚笃商贸，这两家客户实现的销售额也是不受平台物流约束吗？
其次是跨境电商普遍存在物流效率的业务痛点问题，而从几年前开始为解决这个痛点，电商平台就大力推行了海外仓销售模式，尤其在近2年多新冠疫情的影响之下，电商卖家如果没有海外仓就会被电商平台直接淘汰出局。大量的电商卖家已经跟进了海外仓的销售模式，而海外仓的物流运输是专线运输，和发行人以国际快递为主的业务模式没有任何重叠之处。那么发行人在报告期内累计从如此多的电商卖家客户身上获得的89.90亿元的国际快件收入，是否和电商卖家客户大量的海外仓销售模式相矛盾？答案应该是不言而喻的吧？
以上我们可以看出发行人收入的第五个怪异现象：依赖电商平台又有大量跳过平台不能合理解释的电商卖家客户收入。
04 业务量和收入规模不匹配
发行人在招股书中的公司业务发展历程章节中提到：2024年度在新冠肺炎疫情的催化下，全球主要国家和地区网购渗透率持续提升，我国跨境出口电商进入了高速增长阶段，发行人年票件量达到7.17亿件，全年营收达62.18亿元。
而财务报表显示2024年度发行人的总营收为66.63亿元，我们在此不讨论营收的差异额4.45亿元问题。我们假设发行人上段披露的7.17亿票件量是真的，那么发行人票件平均单价即为：66.63/7.17=9.22元/票，这个单价甚至不够发行人运费构成中的基础处理费。也完完全全是国内三通一达”系省内单票快递价格，几乎是顺丰跨省件一半的价格。而发行人所从事的是跨境快递业务，与发行人披露的国际快递每1KG的运费区间24-349元严重相矛盾，几乎是没有任何理由会导致发行人如此低的单价结果。发行人披露的业务量和收入规模严重不匹配。发行人在此有没有虚夸业务量也是不得而知。
05 大量的异常第三方回款
招股书同时还披露了发行人大量的第三方回款情况，具体见下表：
发行人从第三方取得回款以上文中提到的电商卖家客户为主。从上表我们可以看到在2018年度发行人的收入和回款的近40％是由第三方支付，报告期内第三方年回款额年均高达10.53亿元，虽然第三方回款比例逐渐下降，但报告期内的占营业收入比例平均值为26.59％，占收到的现金总额的比例为26.72％也是相当恐怖。究其本质原因还是发行人对这些电商卖家客户的收入本身可能就不真实，如此大额的第三方回款恰好和虚增的对电商卖家客户的收入遥相呼应，这也是情理之中和意料之中的事。
以上我们可以看出发行人收入的第六个怪异现象：发行人的回款超过1/4由第三方支付取得严重可疑。
四、招股书中运输车辆数前后数据不一致
招股书中252页披露：截至2024年6月30日，公司共有揽收车389辆，其中公司自购车10辆。而招股书关于固定资产章节的302页披露：截至2024年6月30日，公司自有的从事运输业务而购置的货车共计16辆，并列表如下：
那么发行人的自有货车到底是多少辆？如果发行人货车数量是真实唯一的，产生前后过大差异也是极小概率的事。但到底是252页表述错误还是发行人在固定资产中注水？
此外依据上述货车数量以及发行人披露的2024年度全年营收达62.18亿元和7.17亿件票件量，可以计算出，2024年度每辆货车每月为发行人创造的收入额=621,800/389/365=133.21万元，而发行人每月支付的挂靠成本又多少？
2024年度每辆货车日处理的票件数=71,700/389/365=0.5050万票，一辆货车每天按10小时收件时间计算，平均每小时揽件505票，0.12秒揽一票，0.12秒不要说揽件，恐怕连装车的时间都不够，何况还要考虑运输和卸货的时间。
五、主要财务数据存在异常情况
01 货币资金余额与担保和拆借情况不符
发行人披露的期末货币资金情况具体见下表：
从上表年均4.73亿元的货币资金余额来看，不说发行人财大气粗，至少也能说明发行人的资金是非常充裕的。另外从发行人资产负债表中的负债来看，也的确如此，发行人没有长期负债，甚至短期借款的情况也是极少发生。
但发行人披露的担被保情况却和上述资金充裕不相符，发行人被担保的情况具体见下表：
从上表第五行我们可以看到发行人在2024年中左右的时候，连600万元的短期借款都借了，说明发行人在该年度中期的时候十分缺钱，而到了2024年末账上又有了6.66亿元的货币资金，而且上表还显示在2024年12月29日临近年末最后三天时，实控人周文兴、曾燕还为发行人5,000万元的授信额度提供了连带担保责任。这和发行人期末货币资金余额动辄几亿元以及报告期内购买理财产品2,006.01万元收益冲减财务费用严重相矛盾。
此外招股书还显示：报告期初，发行人向实控人周文兴、曾燕拆入资金余额为549.49万元，其中2018年偿还379.81万元，2024年度发行人又从实控人处拆入资金32.67万元，同年度偿还169.67万元，2024年度偿还60.27万元，直到2024年5月偿还最后的10.88万元才还清。而这些和发行人期末大额货币资金余额也不相符。
以上异常迹象表明，发行人期末的大量货币资金余额可能含有很大水分，甚至真实性也让人不得不怀疑。
02 期间费用率远低于同行可比公司
圆通速递董事长喻渭蛟曾经说过，与马云比我们赚的是辛苦钱；刚出来做快递是为了赚钱，现在是无私奉献。参与过燕文物流早期融资的广发信德投资总监汤国扬表示，跨境物流确实是个苦活、累活……”。二者表达的意思都是物流行业挣钱不容易，如果成本控制不好极可能挣不到钱甚至亏损。
上文我们已讨论过发行人因行业和业务模式导致盈利困难的问题，但发行人要上市，必须要解决持续盈利问题，除了从收入层面也即电商卖家客户着手外，再就是从成本和期间费用上着手。成本方面由于发行人采用0+0的中间商业务模式，面临运输成本很难降低得行业困局问题，所以招股书中披露的毛利率并不高，甚至发行人的盈利能力比同行要差很多，甚至只有行业平均水平的1/3多点，毛利率比较情况具体见下表，关于成本和毛利率这点我们就不多说了。
既然成本已经摆烂在那了，如果要实现盈利，发行人只能着重从期间费用入手挤出利润来。于是招股书中就呈现出期间费用率大幅低于同行甚至低于行业平均水平很多的异常情形。首先我们看下发行人披露的销售费用率与行业平均值的比较情况，具体见下表：
从上表可以看到发行人销售费用率比行业平均值始终低一半左右，报告期内发行人的平均销售费用率为0.79％，而行业平均值的为1.46％，发行人的数值是行业平均值的54.11％，也即一半左右。发行人作为一家中间商，理应加大销售推广费用才能获得或维持现有的营收规模，如果扩大营收规模则销售费用应当投入更大。可上表中的销售费用率却显示发行人拥有比行业优秀近一半的营销能力。我们尚不清楚发行人作为中间商或准中间商，在行销上有什么过人之处，因为招股书也没有披露。
我们接着看发行人的管理费用率与行业平均水平的比较情况，具体见下表：
发行人这次恐怕更过分了，直接来个管理费用率比行业平均值低72.49％，发行人管理费用率只有行业平均值的27.33％。同样的问题是发行人管理能力真的达到这么高的水平了吗？要知道上表中的行业平均水平是各个同行上市公司的管理费用率平均得来的。
发行人作为一个未上市的公司，管理效率比各大同行上市公司都优秀，而且不是优秀的不多，而是难以置信的4-5倍优秀。相信广大投资者可能和估值之家一样好奇，发行人究竟是如何做到的？国内的快递系、跨境物流商们是不是应该组团观摩和学习下发行人更优秀的管理模式和管理效率。
03 应收账款周转率异常显示报表关键科目数据存疑
发行人在招股书中披露了应收账款周转率，对应的应收账款周转天数具体见下表：
在发行人始终坚持直营的业务模式下，其主要业务在报告期内并未发生重大变化，但上表中的应收周转率清晰显示发行人的应收周转率发生了重大的变化，应收周转率从报告期初的55.19下降至报告期末的15.14，绝对值下降了40.05，下降比例即变化率约为72.57％。其应收周转天数也从期初的6.61天上升至期末的24.11天。让人感到大为诧异，这对一家业务和经营稳定的企业来说几乎是不可能发生的事。
那么发行人应收账款周转率是否正常呢？我们接着看发行人披露的应收账款周转率和同行业的比较情况，具体见下表：
发行人应收周转率是行业平均值的1.47-3.26倍，发行人作为一家主营跨境物流的企业，应收周转率居然如此之好，让相差2倍多的行业大佬顺丰快递都自叹不如，甚至更是让上表中的跨境物流巨头中国外运和华贸物流两位大咖也望尘莫及。与几乎专营国内快递的圆通和申通差不多的水平，做跨境物流的比做国内快递的应收周转率还好，太优秀。
发行人对其应收周转率高于行业平均水平解释为：公司应收账款周转率高于同行业可比上市公司平均水平，主要是由于公司业务及结算模式导致应收账款规模较小所致。公司为跨境电商卖家提供出口综合物流服务，相较以境内业务为主的传统快递及快运公司，包裹妥投周期较长”。
上段解释中的前半段我们不予置评，但后半段：公司为跨境电商卖家提供出口综合物流服务，相较以境内业务为主的传统快递及快运公司，包裹妥投周期较长”。发行人在此犯了一个严重的逻辑错误，包裹妥投周期越长，应收账款周转天数越长，相应的应收周转率数值越小，比如像上表中的从事传统物流业的德邦物流等。而不是发行人披露的所谓应收周转率大于行业应收周转率平均值的情况。
我们尚不清楚发行人为何在以严谨著称的招股书中犯下南辕北辙的错误，我们据此也有理由怀疑发行人的应收账款和营业收入可能存在严重问题。
04 大量的往来款余额却没有票据余额
发行人披露的应收账款和应付账款余额情况，具体见下表：
单位:万元
从上表我们可以看出发行人报告期内应收账款平均余额为1.65亿元，应付账款平均更是高达3.53亿元。估值之家愣是在招股书中没找到应收票据和应付票据的任何余额。发行人的业务对象主要是公司客户，而如此多的营业收入和应收账款，发行人居然没有一分钱的应收票据余额。
更奇怪的是平均每年欠供应商货款3.53亿元，发行人甚至连张承兑汇票都不开给供应商安慰下其中的大户供应商。不知道供应商面对发行人的此举到底是喜还是忧。所以发行人没有票据相关的余额与现实情况也严重不符，更意味着发行人的应收账款和应付账款两个科目余额的真实性也一样存疑。
05 未提足盈余公积而违规分红
依据招股书披露的会计报表数据，估值之家计算出发行人少计提的盈余公积数，具体见下表：
单位:万元
发行人报告期内至少应当提取盈余公积20,343.05*10％=2,034.31万元，而从上表可以看到，发行人累计只提取了903.98万元，差额1,320.41万元为发行人少计提数，即使考虑2024年度只有6个月因不满整年而未计提盈余公积，发行人仍然少计提了692.81万元的盈余公积。
尤其是在2024年度发行人在应当提取1,485.71万元的情况下，实际只计提903.98万元，在未提足盈余公积的情况下该年度居然分红2,000万元。不知道是招股书搞错了还是发行人合规经营的理念有待加强。
当然此处还有一个盈余公积转资本公积的特殊情况需要考虑，因为发行人于2024年度8月进行股份制改造，如果发行人在2024年度8月末将之前应该提起的盈余公积都提足，并在改制时将已经提足的盈余公积全部转入资本公积，则发行人2024年末的910万元盈余公积余额就为该年度后四个月产生的净利润所计提。那么以此可以计算出发行人2024年度后四个月产生了9,100万元的净利润，实现全年净利率的比例约为9,100/14,857.10=61.25％。如果确实如此，那么发行人就会面临第四季度大额确认收入和利润的问题，涉嫌操纵会计报表。
综上所述：发行人在面临行业困局和自身不利的情况下，为了上市而可能虚构对电商卖家客户的收入，从而导致电商卖家主要客户变化比例高且业务连续性差、电商卖家主要客户中有近半的香港企业以及过半的异常国内电商客户、经不起推敲的关联方销售、依赖电商平台又有大量跳过平台不能合理解释的电商卖家客户收入、业务量和收入规模不匹配、大量的异常第三方回款等问题。因重整财务报表而导致固定资产中的运输车辆数前后矛盾、货币资金大量余额与借款被担保和偿还拆借情况不符、应收账款周转率过高、大量的往来款余额却没有票据相应余额。为了实现账面盈利并体现盈利的持续性，人为压降期间费用导致期间费用率远低于同行可比公司。此外还可能存在未提足盈余公积而分红的经营合规性问题。
本文源自估值之家
竞争加剧、毛利率远落后于同行，燕文物流能否坐稳跨境电商物流第一股？|IPO观察
燕文物流成立于1998年，主营业务是为跨境出口电商提供综合物流服务，主要服务包括国际快递全程业务、国际快递揽收及处理业务以及其他业务，客户涵盖全球速卖通、亚马逊、Wish、eBay等大型跨境电商平台和电商独立站。公司将于本周三迎来上会，本次拟发行股票数量不超过2000万股，拟募资9亿元用于智能分拣及一体化转运项目、全球跨境物流大数据平台建设等。
得益于疫情促进海外消费者购物习惯快速线上化及下游跨境出口电商行业快速发展，2018至2024年公司营收快速增长，2024年已超60亿元。而这也离不开其股东的助推”，招股书显示，燕文物流的三大主要投资方为君联资本、广发信德和毅达资本，而这三家机构都重注物流、跨境电商赛道。其中，君联资本正是京东物流A轮投资机构之一，而毅达资本曾参投金峰物流、速网、安邦物流、汇通达等项目。
燕文物流最近一次更新招股书是在2024年1月，显示2024年前三季度公司业绩出现明显下滑，营业收入同比下降6.38%，归母净利润同比下降49.64%。而由于业务链条长、操作复杂，公司运营成本相对较高，加之市场竞争愈加激烈，导致其毛利率长期远落后于同行，盈利能力十分堪忧。此外，实控人还因股权问题被其父母告上法庭，也使证监会对其股权稳定性提出质疑。
最近一期收入利润双降燕文物流的主营业务是为跨境出口电商提供综合物流服务，公司积极整合全球物流资源并打造专业化、多元化的物流产品服务体系，以自主研发的综合物流信息管理平台为支撑，专注于为客户提供快速、安全、高性价比的门到门寄递服务。
作为国内从事跨境出口电商综合物流服务的首批企业之一，截至招股说明书签署日，公司在全国设有六大分拨中心和38个集货转运中心，业务覆盖全国17个省市，服务通达全球200余个国家和地区，是国内跨境出口电商物流行业中服务覆盖和通达范围最广的公司之一。公司2024年处理票件量达7.17亿件，2024年1-6月处理票件量达到5.07亿件，在国内同行业公司中处于领先地位。
受益于下游跨境出口电商行业快速发展，物流需求大幅增加，叠加公司拥有丰富的物流产品、良好的品牌和优质稳定的客户资源等竞争优势，燕文物流近年来业绩实现飞升。2018至2024年，公司分别实现主营业务收入28.64亿元、41.50亿元和62.16亿元，复合增长率达47.30%；分别实现归母净利润1567.20万元、3011.64万元和14857.10万元年复合增长率高达207.79%。
然而，公司披露的最近一期财报数据却令人感到担忧。招股书中，截至2024年前三季度，营业收入为42.6亿元，同比下降6.38%；归母净利润为6365.47万元，同比下降49.64%；扣非归母净利润同比下降54.87%至5570.48万元。
对此燕文物流解释称，业绩下滑的主要原因是2024年的基数较高，由于2024 年新冠肺炎疫情在海外爆发初期，境外消费者跨境电商购物需求增加，而跨境运力供给则严重短缺，导致物流产品市场价格大幅提升。另外，受公司内部持续优化报价机制、成本管控、产品结构等因素的综合影响，业绩实现大幅增长。
另一方面，2024年受国内外疫情反复、部分国际线路物流资源紧缺、原油价格上涨等因素影响，航空货运价格持续上涨，特别是二、三季度上涨较快，导致公司国际快递全程业务的票均成本增加。航空运价的大幅增长，也在一定程度上抑制了跨境电商物流下游市场需求。
然而，相比之下，燕文物流的可比公司华贸物流和中国外运在2024年三季度却都实现了营收利润双增，二者营收分别同比增长69.16%、57.02%，归母净利润分别同比增长65.92%和47.91%。其中，华贸物流2024年三季度跨境电商物流业务实现营收23.5亿元，同比大幅提升99.8%，与燕文物流形成鲜明反差。
牺牲利润换增长，毛利率低于同行2018年至2024上班年，燕文物流的毛利率分别为3.54%、3.69%、5.47%和5.28%；净利率分别为0.55%、0.73%、2.39%和1.97%，利润十分微薄。而同期可比上市公司主营业务毛利率平均值分别为17.90%、12.35%、10.20%和5.27%，由此来看，燕文物流与同行业可比公司的盈利水平相去甚远。
燕文物流解释称，公司从事的跨境出口电商物流服务，主要涉及城市揽收、分拣处理、国际运输、进出口清关、境外派送等多个环节，具有业务链条长、操作复杂、通达范围广、合作对象多等特点，运营成本相对较高，导致毛利率相对较低。
而在影响公司毛利率的主要因素中，成本端主要受运输成本和人工成本的影响，两项成本合计占公司主营业务成本的比重超过90%。收入端则受外部市场环境、行业竞争状况及公司自身经营策略等诸多因素影响，如未来相关因素发生不利变化，可能导致公司毛利率进一步降低，影响公司盈利水平。
分产品来看，近几年燕文物流在专线业务上花费的心思显然最多，2018年至2024年上半年，该业务分别实现营收1.23亿元、5.12亿元、24.66亿元和15.85亿元，收入占总营收比例也突飞猛进，分别为4.29%、12.35%、39.67%和49.70%。
数据来源：招股书
然而，公司的专线业务一直处于低毛利状态。报告期内，专线业务分别实现毛利397.82万元、37.92万元、8228.46万元和-1354.10万元，毛利率分别为3.24%、0.07%、3.34%和-0.85%，2024上半年甚至出现了亏损。
公司称，专线产品毛利率2024年上半年转负主要是受疫情影响，航空运力供给持续紧张，航空运价上涨，导致票均成本增加。同时，由于专线产品为公司及同行业公司重点拓展的战略产品，市场竞争最为激烈，公司为扩大市场份额，保持了具有市场竞争力的价格策略，导致该产品出现战略性亏损，也就是说，公司在以牺牲利润的方式换取增长。
当前跨境出口电商综合物流服务行业市场集中度低、区域化程度明显，行业竞争相当激烈。同时，以顺丰控股、通达系为代表的国内快递巨头、以华贸物流、中国外运为代表的货代企业，也都纷纷加大海外业务布局。以顺丰为例，其国际快递业务已覆盖海外78个国家及地区，新开通包括泰国至欧洲、中国内地至南非、巴西至中国内地等8条新流向，电商业务覆盖全球225个国家及地区。因此，在巨头们的降维打击下，预计未来市场竞争会进一步加剧。
实控人被父母告上法庭，控制权或存争议股权方面，目前周文兴、曾燕夫妇分别直接持有公司发行前总股本的29.916%和23.737%，并通过其控制的横琴标胜间接控制公司发行前总股本的6.653%，合计控制公司60.31%的股权，是公司实际控制人。
招股书显示，周文兴的父母周大任和梅素华是公司的前股东，公司成立时股权比例为周大任持股30%（注册资金180万元）、梅素华持股30%（注册资金180万元）、周文兴持股40%（注册资金240万元）。不过随着公司发展壮大，实控人家族内部却纷争不断，一家人的股权转让纠纷也是扑朔迷离。
2015年9月18日，公司召开股东会，同意周大任、梅素华将其所持公司合计60%股权全部无偿转赠给周文兴，股权转让完成后周文兴持有公司100%股权。同时，为了安排好梅素华、周大任的退休生活，公司决定将从未分配的红利中拨付一千万元，为二人购买一套退休住房。2015年11月20日，公司再次召开股东会，同意新增股东曾燕，由周大任将其180万元出资额转让给曾燕周文兴。
而出乎意料的是，周大任夫妇却把儿子儿媳告上了法庭。2017年5月，周大任、梅素华共同向北京市朝阳区人民法院提起诉讼，称公司2015年11月20日股东会决议中周大任、梅素华签名非该二人所签，非其真实意思表示，要求确认该股东会决议无效。2018年12月，夫妇二人再次向原北京市工商局朝阳分局提出举报，直接要求撤销2015年12月公司股权变更登记，并回归注册变更前60%股权原点。看起来，周大任夫妇并不同意把股份转让给儿媳。
同时，周大任、梅素华还诉称燕文物流2016年12月10日第三届第三次股东会决议也是在未通知并实际召开的情况下作出，而该股东决议的主要内容是同意曾燕分别将出资60万元、180万元转让给梅素华、周大任，周文兴将出资240万元转让给曾燕。
此外，公司的买房承诺似乎也未兑现，周大任夫妇向北京市朝阳区人民法院提起诉讼，要求燕文物流依据股东会决议向周大任、梅素华支付购买住房款一千万元。
以上案件均经历二审，但均以周大任和梅素华的失败告终。对此，证监会在反馈意见中要求公司说明曾燕与周大任、梅素华之间的股权转让是否为真实意思表示，并质疑周大任、梅素华采取多种法律救济手段主张权利，是否表明周文兴、曾燕股权及控制权仍存在争议。股权稳定性是证监会发审委关注的点之一，而燕文物流的股权纠纷或许也为其上市带来不确定性。（本文首发钛媒体APP，作者/翟碧月 ）
